经济学家余永定：中央政府要“出血”，该替地方政府还的债要还

本期嘉宾 | 余永定，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、浦山基金会会长、中国社会科学院学部委员

文 | 祝玉婷

编辑 | 刘鹏

中国新一轮经济刺激政策，在金秋时节，引来了市场的一番躁动。

10月12日，长假后的第一个周六，财政部部长蓝佛安在发布会上，具体介绍了今年以来的政策落实进展。他表示，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。

另一方面，财政部在加快落实已确定政策的基础上，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，包括：加力支持地方化债，增加额度，让地方促发展、保民生；发行特别国债支持国有大行补充一级资本；叠加地方专项债、专项资金、税收政策等，支持房地产止跌回稳；支持民生，下一步针对学生加大奖励助困力度。

他还补充道，以上四点目前已经进入决策程序。“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”蓝佛安表示。

此前，在9月24日、10月8日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会、国家发改委等金融和宏观监管部门，已经分别召开了新闻发布会，并释放了一系列包括降准、降息、降低存量房贷利率的扩张性政策信号，监管层从政策工具箱拿出了市场期盼已久的工具，引发市场热潮。

“加大财政政策的扩张力度尤为重要。”中国社会科学院学部委员余永定，在近期与腾讯新闻《经济大家说》等对话时，针对已出台的政策做出分析，并提出对财政发力方向的建议。

牛津大学经济学博士学位出身的余永定，早在2000年初即担任央行货币政策委员会委员，为中国社科院世界经济与政治研究所原所长，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问，上海浦山新金融发展基金会会长，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员。

审视近期出台的一系列宏观调控政策，余永定评价，中央银行已经做了它现在能做的事情：降息、降准，但宽松的货币政策本身并不足以解决“资产荒”问题。他表示“当前中央银行的政策是适当的，既不激进，也没有不足，是合适的。现在，接力棒已经传递到发改委和财政部。

在经济学家讨论较多的刺激消费还是加大基建投资的选择题上，余永定认为消费确实需要刺激，但是消费是收入、收入预期和资产的函数在经济增速、居民收入增速低迷或下跌的情况下，消费难以启动，更难以通过启动消费启动经济增长。

他认为，“在当前阶段，要想启动经济，首要考虑的应该是增加基础设施投资。基础设施投资不仅能够直接推动经济增长，还能通过创造“挤入效应”带动相关产业链的发展。”

要实现全年GDP增长5%的目标，余永定建议基建投资增速应该要达到两位数，规模可能要达到约16万亿到20万亿左右。

谈及财政政策发力方向，余永定提到首先要给地方政府减轻债务压力，中央政府要“出血”，该替地方政府还的债要还。他认为，中国不必太担心政府杠杆率过高的问题，中国的财政政策的扩张潜力依然巨大。

他指出，政府要增发国债来弥补财政赤字，如发行国债导致利息率上升，产生“挤出效应”，央行可以通过公开市场操作把国债买走，抑制“挤出效应”。

以下为余永定的精彩观点：

央行已经做了现在能做的事情 政策调整是适当的

《经济大家说》：央行一揽子货币政策对经济提振的影响有多大？

余永定：关于货币政策，我认为当前中央银行的政策是适当的，未来还有进一步放松的余地。在把货币政策方向定义为“支持性”（accommodative 或supportive）是没有问题的。

货币政策是“第二小提琴手”（指“辅助”作用），因为现在中国处于“准通缩”状态，存在“推弦”问题，弦可以拉，不能推。在当前情况下，起主要作用的是财政政策。如果财政政策不发力，货币政策发挥作用的空间是有限的。

我觉得中央银行已经做了它现在能做的事情。央行在出台新政时需要考量的因素较多，比如降息就必须考虑银行存贷款之间的利差，利差收窄影响到银行（特别是中小银行）的利润。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率，但调低普通百姓的存款利率的社会后果也需要考量。

而“降准”工具的运用，更多的是个信号作用，对实体经济的作用有多大比较难说。

在当前情况下，增加基础设施投资是刺激经济增长的主要手段

《经济大家说》：年初制定的全年GDP增长目标是5%，财经政策方面应该更多地刺激消费还是加大投资？

余永定：货币政策进一步加大扩张力度的空间还有多少？我觉得它暂时只能做那么多了。

因此，加大财政政策的扩张力度尤为重要。但是经济学界一直有争议：是应该侧重于刺激消费，还是加大基础设施的投资力度？

我个人认为，消费确实需要去刺激。在有效需求不足时，增加消费确实能提高经济增长速度，但只是在弥补有效需求不足的意义上提高经济增速。

长远来看，经济增长只能靠资本积累、劳动投入和人力资本积累以及技术进步。而消费的增加只能建立在经济增长的基础上。

消费是收入、收入预期和资产的函数在经济增速、居民收入增速低迷或下跌的情况下，消费难以启动，更遑论通过启动消费启动经济增长。

在当前阶段，要想启动经济，首要考虑的应该是增加基础设施投资。基础设施投资不仅能够直接推动经济增长，还能通过创造“挤入效应”带动相关产业增长。经济增长了，收入也就增长了，也必然会带来消费的增长，从而形成良性循环。

要实现5%的GDP增速目标，基建投资增速应达到双位数

《经济大家说》：很多专家认为基建已经没有太多可投资的空间了，具体我们应该关注哪些事情？

余永定：年初我曾经做过粗略的测算：如果2024年消费增速为5%（同计划的GDP增速同步）、房地产和制造业投资增速都与2023年相同（-9.6%和6.5%），要实现5%的GDP增速目标，基建投资增速应该达到双位数，规模则大概高达十几万亿元。

按照年初的财政预算，政府预算能为基建投资提供的资金在8万亿元到10万亿元左右（包括全国一般公共预算、政府性基金预算为基建提供的资金以及地方专项债和长期特别国债）。如果完全由政府预算为基础设施提供资金，那么资金缺口是相当巨大的。当然，目前政策性银行、商业银行、非银金融机构和一般投资者也可以为基建投资提供资金。

我认为“中国基建投资已经饱和，没有什么可投资的项目了。”的看法是错误的。基建投资的概念不仅仅是传统意义上的“铁公基”（指铁路、公路和基础建设），还包括“新基建”和“公共投资”。凡是旨在提供公共产品、回报率低（甚至没有商业回报）、无法产生现金流、以盈利为目的的私人企业不愿承担的项目，而对于国家安全、社会经济发展必不可少的投资，都属于基础设施投资范畴。城中村改造、“美丽城市”、环境污染整治、学校、医院、养老院和防疫站建设—所有这些都是基础设施建设。在某个时期把基础设施投资的重点放在同民生直接相关的领域是完全合理的。在另一个时期基础设施投资的重点放在供应链的完善或某个相对落后地区的开放也完全可以接受的。要具体问题具体分析。

为了实现5%的增速目标，中央财政需要进一步增加对基础设施投资的资金支持。不仅如此，地方政府化债、稳定房地产市场还需要中央提供一定的资金支持。因而，我认为，为了实现5%的GDP增速目标、减轻地方政府债务负担和稳定房地产市场， 2024年中央财政赤字率应该显著高于年初计划的3%的赤字率。

中国的财政政策的扩张潜力依然巨大

《经济大家说》：财政部发钱应该发给谁？是否会导致杠杆率过高？

余永定：财政发力首先得给地方政府减轻债务压力，中央政府要“出血”，该替地方政府还的债要还。当前要尽量减轻地方政府的债务负担，不要让地方政府为了还债而不能正常运转。

“砸锅卖铁”、“谁家的孩子谁抱走”、“不首先还债就不能搞投资”的思路是顺周期调节，是典型的合成推理。

中国不必太担心政府杠杆率过高的问题，中国的财政政策的扩张潜力依然巨大。

执行扩张性的财政政策，加强财政政策和货币政策的协调需要

《经济大家说》：我们的财政刺激政策有可能面临的问题是什么？如何解决？

余永定：为了加大基础设施投资力度，化解地方政府债务和稳定房地产市场，中央政府有必要增加财政支出。一旦出现较大财政赤字，怎么弥补呢？增发债。

增发国债可能导致国债收益率上升。国债收益率上升意味着国债供给大于需求。国债利息支付负担上升，反过来，又会加速财政状况的恶化。

例如2012年前后，欧洲国家主权债务危机，“欧洲四猪”（指葡萄牙、‌意大利、‌希腊和‌西班牙）就是发了国债后没人买，国债的价格下降，国债收益率大幅上升。

这时候，央行就可以发挥作用了，央行可以通过公开市场操作把国债买走，平衡国债的供求关系，压低国债收益率。

有了央行的配合，政府在执行扩张性财政政策时就可以不必过于担心发债产生的“挤出效应”，就可以加强扩张性财政政策的可持续性。

中国的“产能过剩”是结构性的，在宏观层面中国不存在“产能过剩”

《经济大家说》：如何看待“产能过剩”问题？“产能过剩”对宏观经济政策有什么影响？

余永定：中国的PPI水平从2012年3月开始呈现负增长，CPI从5月开始跌破3%。此后的大多数年份CPI增速基本保持在2%以下，这种状况可称之为 “准通货收缩”。低通胀或准通缩意味着总需求不足。针对这种状况，政府应该采取扩张性财政货币政策。

应该明确区分在宏观和产业两个不同层面上的“产能过剩”。在宏观层面“产能过剩”就是有效需求不足。物价指数的变化则是判断宏观经济是处于有效需求不足抑或经济过热状态的主要指示器。通胀率低于目标水平，就实行扩张性宏观经济政策；反之，就实行紧缩性宏观经济政策。产业层面的产能过剩不应该影响宏观经济政策的方向与节奏。产业（产品）层面的“产能不足”和“产能过剩”是不断变化的，“夕阳产业”可能焕发青春，某个“朝阳产业”可能会突然被发现仅仅是一个“泡沫“。政府难以判断产业层面的动态供求均衡水平，产业层面的产能过剩问题应该主要交由市场和企业家解决。

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